¿Qué profundidad tiene su banco de pruebas? Casos recientes de manipulación de índices de referencia antimonopolio

Como indican los litigios relacionados con el LIBOR, ISDAfix, Forex y varios índices de referencia de materias primas, los índices de referencia que sirven como tipos de referencia y los precios subyacentes utilizados para generarlos pueden ser susceptibles de manipulación. En los EE.UU., las manipulaciones pueden constituir violaciones de las leyes antimonopolio o de las leyes bursátiles y de intercambio de materias primas que protegen a los inversores, gestores de activos, fondos de pensiones, fondos de cobertura y otros participantes en el mercado de precios artificiales no alineados con las fuerzas competitivas del mercado y las estrategias de negociación sólidas.

En este artículo se repasan algunos de los recientes litigios por manipulación de índices de referencia en los que se han alegado infracciones de la legislación antimonopolio y se explican algunos de los factores relacionados con la manipulación de índices de referencia. Los índices de referencia suelen servir como precios o tipos de referencia utilizados por compradores y vendedores en contratos tanto de activos reales, como contratos de suministro de materias primas, como de instrumentos financieros/contratos financieros, como swaps, futuros o derivados de opciones. Un ejemplo de manipulación del índice de referencia podría ser el sondeo periódico por un tercero de los precios de transacción de los fabricantes para calcular un precio medio (el índice de referencia) que responden con compras o ventas no representativas para hacer subir o bajar la media.

Manipulación y desaparición del LIBOR

El conocido índice de referencia London Interbank Offered Rate o "LIBOR" (desaparecido en junio de 2023) se basaba en encuestas diarias a los bancos de los centros monetarios de Londres para conocer las cotizaciones de los tipos de los préstamos interbancarios a un día y a corto plazo. Las cotizaciones de los bancos remitentes se compilaban para generar un tipo LIBOR de referencia diario que se anunciaba al mercado en torno a las 12.00 hora de Londres.

El LIBOR diario se convirtió en un índice de referencia más frágil y uno de los índices de referencia financieros más examinados a medida que el conjunto de préstamos interbancarios reales, especialmente en dólares estadounidenses conocidos como préstamos eurodólar, disminuía con el tiempo. Con menos operaciones de préstamo reales para observar los tipos de mercado, más los cientos de billones de dólares en productos del mercado financiero cuyos valores estaban vinculados al índice de referencia LIBOR, el LIBOR basado en encuestas se hizo más susceptible de manipulación y menos vinculado de forma verificable a los costes reales de los préstamos. Por estas razones, la Financial Conduct Authority ("FCA"), el regulador de los mercados financieros y de capitales del Reino Unido, decidió cesar totalmente la publicación del LIBOR.

Todas las demás economías desarrolladas y muchas economías en desarrollo han seguido el ejemplo de la FCA y han dejado de publicar su referencia financiera equivalente al LIBOR. Los nuevos tipos de referencia sustitutivos adoptados por cada economía son demasiado numerosos para reseñarlos en este post. Sin embargo, los nuevos índices de referencia financieros adolecen de algunas de las mismas deficiencias (o crean otras nuevas) que llevaron a la desaparición del LIBOR o no resuelven satisfactoriamente deficiencias similares a las que han provocado disputas por manipulación de índices de referencia en otros mercados. Aunque el escándalo de la manipulación del LIBOR está prácticamente superado, no cabe duda de que continuarán las acusaciones de manipulación de otros índices de referencia.

Índices de referencia de los mercados de materias primas

En el caso de productos no financieros, como las materias primas físicas, muchos índices de referencia de precios se basan en escasos datos sobre transacciones en el mercado al contado. Estas operaciones al contado no suelen realizarse en una bolsa abierta y transparente y podrían ser objeto de abuso de mercado. En cambio, la negociación se lleva a cabo en lugares más opacos, como los mercados extrabursátiles ("OTC"), por ejemplo, el mercado de divisas, o en mercados poco negociados, como el de fertilizantes (véase el análisis más adelante). A menudo, la información sobre los precios subyacentes y las referencias publicadas se basan en Agencias de Información de Precios ("ARP") como Platts.

Estas limitaciones por sí solas no implican necesariamente que los índices de referencia estén viciados o sesgados. Pero en algunas situaciones, los índices de referencia de materias primas pueden no basarse en absoluto en transacciones reales, sino más bien en precios cotizados o incluso en indicaciones de precios (cotizaciones no firmes) procedentes de encuestas a los participantes en el mercado, una debilidad del LIBOR que acabó explotándose y provocó su desaparición.

Un estudio de Econ One analizó los precios de los fertilizantes estadounidenses en el mercado al contado, que se dispararon a finales de 2021. El comercio al contado de fertilizantes, como muchos otros activos reales, no se realiza en una plataforma de negociación abierta y transparente como una bolsa centralizada. El gráfico siguiente muestra cómo se movieron los precios mayoristas de los fertilizantes en relación con el gas natural (el insumo clave para la producción de fertilizantes nitrogenados). Curiosamente, la brecha precio-coste se mantuvo bastante estable entre 2016 y 2019 (la distancia entre la línea azul sólida y la línea roja sólida), y luego la brecha se amplió sustancialmente en 2022.

Aunque los precios de los fertilizantes y del gas natural han caído desde su máximo, el precio mayorista de los fertilizantes se mantiene por encima de su media durante 2016 - 2019 en aproximadamente 100 dólares más por tonelada (comparando la línea azul sólida con la línea azul discontinua en la zona sombreada del gráfico). Por el contrario, los precios del gas natural (el precio al contado Henry Hub) han retrocedido a sus niveles anteriores a la COVID (línea roja sólida frente a línea roja discontinua). A 100 dólares por tonelada y unos 12 millones de toneladas de fertilizantes nitrogenados consumidos cada año por el sector agrícola estadounidense, esto supone 1.200 millones de dólares más de costes anuales.

La subida de los precios de los fertilizantes llamó la atención de los reguladores agrícolas federales y estatales, así como del Fiscal General del Estado de Iowa. Aunque las tendencias no significan necesariamente una actividad indebida del mercado, subrayan la importancia de un escrutinio continuo de los puntos de referencia financieros y de las materias primas, incluso en momentos en que los precios ya no están en picos extremos y pueden parecer haberse estabilizado en niveles normales. Por ejemplo, los análisis de Econ One sugieren que los mayores niveles de concentración del mercado en la producción estadounidense de fertilizantes parecen ser uno de los motores estructurales de la brecha precio-coste comentada anteriormente.

Puntos de referencia para los derivados financieros

Volviendo a los índices de referencia financieros, uno de los litigios antimonopolio más recientes y activos, en el que se alega la manipulación de los índices de referencia, así como la manipulación del mercado, demuestra que pueden obtenerse valiosas pruebas económicas de la colusión mediante datos y análisis econométricos.

Una demanda colectiva presentada por inversores del lado comprador alegaba que el precio de referencia utilizado para liquidar los Credit Default Swaps estaba manipulado por los bancos intermediarios (véase In Re Credit Default Swaps Auctions Litigation). Un Credit Default Swap o "CDS" ofrece a los inversores de bonos una protección de precios en caso de que el emisor del bono incumpla o entre en quiebra. La pérdida de valor de los bonos se compensa mediante la liquidación del swap de CDS tras una subasta que valora los bonos cubiertos y genera un precio de referencia a partir de las cotizaciones presentadas en la subasta.

Las pruebas econométricas presentadas en la Demanda de los Demandantes se basaban en un modelo de regresión que analizaba los precios de referencia reales generados por las subastas utilizadas para determinar los pagos de liquidación de los swaps. El modelo econométrico empleaba técnicas conocidas como análisis de series temporales transversales agrupadas e implementaba pruebas estadísticas ampliamente aceptadas para demostrar que los Demandados se causaban mutuamente un comportamiento colusorio en la fijación de precios durante una subasta en vivo que manipulaba el índice de referencia.

Al resumir las pruebas empíricas de colusión de los demandantes, el juez incorporó un extracto de la Demanda que, según entendía él de los "análisis econométricos" de los demandantes, intentaba:

"demuestran que los Demandados han participado sistemáticamente en un plan plurianual de manipulación de licitaciones y fijación de precios para sesgar artificialmente el precio final de la subasta en la dirección que convenga a sus propios intereses financieros". (Memorandum Opinion and Order, p. 24).

El juez dictaminó entonces:

"el Tribunal está de acuerdo con los Demandantes en que las alegaciones estadísticas, por sí solas, alegan una conspiración antimonopolio plausible suficiente para denegar la Moción [de los Demandados] en cuanto a estas reclamaciones". (Memorandum Opinion and Order en pp. 66-67)

Los índices de referencia son una información vital sobre los precios de mercado para los inversores, los participantes en el mercado y los resultados de la economía. Las cuestiones tratadas en este post son de suma importancia para investigar la posible manipulación de índices de referencia, incluida la posible colusión antimonopolio. Incluso si la metodología de cálculo del índice de referencia es pública y existe desde hace mucho tiempo (como ocurre con muchos índices de referencia), puede resultar difícil descubrir e investigar la manipulación. En el caso del LIBOR, por ejemplo, la metodología de cálculo, que incluía características para impedir la manipulación, se conocía desde hacía décadas (desde su lanzamiento en 1986) antes de que se descubriera la manipulación.

Econ One cuenta con expertos en finanzas y economía con experiencia académica, industrial, de consultoría y de peritaje para ayudar a los clientes en cuestiones de manipulación de índices de referencia.