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Educación
Doctor en Economía, Universidad de California, Los Ángeles
Máster en Economía, Universidad de Carolina del Norte
Licenciada en Psicología y Ciencias Políticas por la Universidad de Carolina del Norte
Experiencia laboral
Director General, Econ One, Washington, DC, 2022 hasta la actualidad
Director, Berkeley Research Group, Washington, DC, 2014-2022
Director, Finance Scholars Group, Washington, DC , 2011-2014
Vicepresidente, CapAnalysis LLC, Washington, DC, 2006-2011
Asociado Senior, Grupo de Análisis/Economía, Nueva York, NY, 2001-2003
Becario de investigación, Universidad de California en Los Ángeles, Centro Internacional de Ciencia, Tecnología y Política, 1994-2003
Gerente, PricewaterhouseCoopers LLP, Nueva York, NY, 2000-2001
Economista, Economic Analysis LLC, Century City, CA, 1998-2000
Profesor Asistente Visitante de Economía, Universidad de California en Los Ángeles, 1998-2000
Profesor visitante de Economía, Universidad de Thammasat, Bangkok, Tailandia, 1997-1998
Director de Investigación de Encuestas, Quantum Consulting, Inc., Berkeley, CA, 1989-1991
Director de Previsión de Demanda de Nuevos Productos, Pacific Telesis, San Ramon, CA, 1986-1989
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Índice
Una de las principales controversias en torno al mercado de criptomonedas, que mueve miles de millones de dólares, gira en torno a la cuestión de si las criptomonedas (y otros activos digitales) son valores y si se les aplica la legislación sobre valores. La Comisión de Bolsa y Valores ("SEC") ha expresado la opinión de que muchas, si no la mayoría, de las criptomonedas son valores sujetos a las normas y reglamentos de la SEC.
También dependen de si las criptomonedas son valores los intereses de miles de inversores. Los inversores que han sufrido pérdidas podrían reclamar daños y perjuicios en virtud de las leyes de valores estadounidenses de 1933 y 1934.1 Por ejemplo, los inversores podrían alegar que una criptomoneda es un valor no registrado vendido por un emisor en violación de las leyes federales de valores estadounidenses. Sus pérdidas podrían dar lugar a reclamaciones por daños y perjuicios equivalentes a una fracción significativa del mercado de criptomonedas de aproximadamente 2,5 billones de dólares.
Este blog presenta estimaciones de las posibles magnitudes de las reclamaciones por pérdidas en dólares de determinados criptoactivos que podrían considerarse valores en virtud de la legislación federal estadounidense sobre valores. Por ejemplo, las criptomonedas conocidas como tokens de gobernanza confieren derechos de control organizativo a los inversores de forma análoga a como lo hacen las acciones.
El enfoque adoptado aquí se basa en la larga historia de las demandas colectivas de valores presentadas por los participantes del mercado en acciones que cotizan en bolsa.2 Observando la capitalización bursátil de las acciones objeto de las demandas colectivas de los inversores en relación con las reclamaciones de pérdidas de los inversores en estos casos se puede utilizar para extrapolar las posibles reclamaciones de pérdidas a las criptomonedas (en caso de que se consideren valores).
Además, los modelos económicos conocidos como "Modelos de Negociación" que se han utilizado comúnmente en las demandas colectivas de inversores en acciones pueden aplicarse fácilmente a las demandas colectivas de inversores en criptomoneda que están en curso o que aún no se han presentado.
No está claro qué parte del mercado de criptomonedas se considerará valores. Teniendo en cuenta los billones de dólares en juego y las grandes fluctuaciones de precios de muchas criptomonedas que podrían provocar pérdidas a los inversores, vale la pena considerar la magnitud en dólares de las pérdidas que los inversores podrían reclamar en virtud de la legislación estadounidense sobre valores. Como se demuestra a continuación, la magnitud potencial en dólares podría superar fácilmente los cientos de millones o miles de millones de dólares, incluso para un criptoactivo individual.3
Las criptomonedas corren el riesgo de ser objeto de demandas por infracción de valores
Quienes siguen el debate saben que la norma jurídica clave para designar un instrumento financiero como valor de un contrato de inversión es la sentencia del Tribunal Supremo de EE.UU. de 1946 conocida como la prueba Howey. La prueba Howey especifica tres condiciones que deben cumplirse para que un contrato de inversión sea un valor: (a) una inversión de dinero; (b) en una empresa común; y (c) con la expectativa de beneficios derivados de los esfuerzos de personas distintas del inversor.
Un tipo de criptodivisa que podría encajar en la definición Howey de valor es lo que se conoce como tokens de gobernanza. Estos tokens otorgan a sus titulares derechos formales para proponer y votar sobre las decisiones tomadas por la Organización Autónoma Descentralizada ("DAO") responsable de gestionar la criptodivisa. Los tokens también pueden proporcionar a los titulares una participación o derecho sobre los beneficios generados por la DAO.
Los tokens de gobernanza son un subconjunto de una clase mucho mayor de criptomonedas conocidas como "Altcoins". Las altcoins pueden definirse como fichas distintas de Bitcoin (BTC).4 La capitalización de mercado agregada de todas las altcoins se representa anualmente en el siguiente gráfico.
Extrapolación de las pruebas de reclamación de pérdidas en dólares de los casos de valores bursátiles a las criptodivisas
Un punto de vista para evaluar las posibles demandas por pérdidas de valores presentadas por grupos de inversores contra criptomonedas es examinar la historia de las demandas por daños y perjuicios en acciones colectivas de inversores de valores. Hay una rica historia de demandas colectivas de inversores que alegan violaciones de la ley de valores de Estados Unidos.5
El siguiente gráfico muestra la capitalización bursátil total de los valores que han sido objeto de infracciones de la legislación federal estadounidense sobre valores. En un año normal, están en juego entre 1 y 3 billones de dólares de capitalización bursátil. Debido a su carácter público, también se dispone de estimaciones de las reclamaciones por daños y perjuicios en estos casos.6
Las fuentes del gráfico anterior informan de dos cálculos de las reclamaciones de daños y perjuicios de los inversores.7 Un enfoque estima las pérdidas agregadas en dólares de los inversores suponiendo que el precio de mercado experimentó una revelación correctiva sobre la presunta violación ("Corrección del precio de mercado"). En otras palabras, la revelación por sorpresa de la presunta violación de la legislación sobre valores por parte de una empresa provoca un descenso inmediato de su capitalización bursátil. Otro enfoque examina de forma más general el precio máximo de mercado de la empresa durante el período en que se produjo la presunta infracción y, a continuación, compara este precio máximo con el precio más bajo tras la presentación de una demanda colectiva formal de los inversores ("Precio de mercado pico a través de").
En relación con las capitalizaciones bursátiles mostradas en el gráfico anterior, el método de corrección del precio de mercado da lugar a una proporción de reclamaciones por pérdidas de los inversores en relación con la capitalización bursátil de aproximadamente 0,15 o el 15% de la capitalización bursátil, y el método del precio de mercado máximo a mínimo de aproximadamente el 56%.8
Una clase de criptomonedas que podría considerarse un valor al que aplicar estos ratios son los tokens de gobernanza comentados anteriormente. Los 25 principales tokens de gobernanza por capitalización bursátil se obtuvieron de CoinMarketCap.9 Estos 25 tokens representan colectivamente alrededor del 87% de la capitalización bursátil total de los tokens de gobernanza.
Antes de aplicar los anteriores ratios de reclamación de pérdidas/capitalización de mercado a los datos de criptodivisas, debe reconocerse que los tokens negociados fuera de EE.UU. pueden no ser elegibles para reclamaciones de pérdidas por daños en virtud de las leyes de valores estadounidenses. El análisis de los 25 tokens de gobernanza muestra que 17 de ellos cotizan en Coinbase o Kraken, dos de las principales bolsas de criptomonedas con sede en Estados Unidos. A falta de datos más precisos que los listados, se parte de la hipótesis de que los inversores estadounidenses podrían tener una demanda procesable sobre el 25% de la capitalización bursátil de unacriptomoneda10.
Aplicando los ratios de reclamación de pérdidas anteriores y el supuesto de una base procesable del 25% en EE.UU. a las 25 criptomonedas gobernantes, la tabla siguiente ofrece una gama de posibles reclamaciones por daños y perjuicios en dólares en conjunto, así como en promedio por criptomoneda y portoken11. Con las posibles reclamaciones agregadas de los inversores de entre 1.200 y 4.500 millones de dólares (mostradas en la fila superior), y las reclamaciones específicas por criptomoneda de entre 100 y 380 millones de dólares (mostradas en la segunda fila), los inversores podrían potencialmente reclamar daños y perjuicios considerables por un pequeño número de tokens.
Los tokens de gobernanza son un subconjunto de un universo mucho mayor de Altcoins, muchas de las cuales podrían considerarse valores. El gráfico anterior muestra que la capitalización agregada del mercado Altcoin oscilaba entre aproximadamente 0,2 y 1,4 billones de dólares. Los 25 tokens de gobernanza representaban una pequeña fracción de este total, menos del 5%. La magnitud de las posibles reclamaciones de pérdidas en caso de que estas u otras Altcoins se consideren valores sobre la base de la aplicación de las estimaciones de la relación de capitalización de mercado anteriores o la pérdida estimada por token (la fila inferior de la tabla) podría ser muchas veces mayor que las estimaciones agregadas que se muestran en la tabla.
Un enfoque de modelo económico comercial para las reclamaciones por pérdidas de los inversores en criptodivisas
El último tema de este blog son los modelos de negociación, que se han aplicado con éxito en demandas colectivas de inversores en valores bursátiles para estimar los daños agregados de todo el grupo. Los modelos de negociación, como el Modelo de Negociación Proporcional ("PTM", por sus siglas en inglés), se hicieron populares en parte porque podían estimar los daños y perjuicios de todo el grupo sin disponer de información completa sobre los registros de negociación de cada uno de los miembros del grupo.
Una forma sencilla de ajustar los rangos de reclamación de pérdidas de los inversores en la tabla anterior es ajustando la cantidad de tokens negociados durante el periodo sobre el que se calculan los daños. Si los volúmenes diarios son grandes en relación con los tokens en circulación (denominados "float" en la nomenclatura de modelos de negociación12), entonces es más probable (en igualdad de condiciones) que un mayor número de tokens hayan sido adquiridos por los miembros del grupo de inversores durante el periodo de la demanda colectiva.13
En otras palabras, puede haber muchos tokens en circulación, pero es el subconjunto de los que fueron comprados por los inversores durante el periodo de la demanda colectiva el que puede optar a una reclamación por pérdidas. Esto depende del número de tokens negociados cada día (en relación con el float), que puede obtenerse de fuentes públicas como CoinMarketCap.
A partir de la información más reciente sobre los volúmenes de negociación diaria y el float de cada uno de los 25 tokens de gobernanza mencionados, se ejecutó un modelo de negociación PTM para cada token suponiendo un periodo de clase hipotético de 100 días.14
En la mayoría de las 25 fichas de gobernanza, entre el 80% y el 90% del capital flotante se negoció en 100 días. En otros casos, el porcentaje fue inferior. Aplicando estos porcentajes como recortes a las estimaciones de reclamaciones de pérdidas de la tabla anterior, la magnitud de las reclamaciones de pérdidas potenciales disminuye ligeramente, como se muestra en la última columna "Modelo de negociación ajustado". Esto es de esperar, dado que los 25 principales tokens de gobernanza son los más populares (por capitalización bursátil) y los más negociados, lo que es coherente con una mayor proporción de su capital flotante que entra en el grupo de tokens sobre los que los inversores podrían reclamar daños por pérdidas.
Como se ha mostrado en este blog, la aplicación de estas estimaciones de la magnitud de las reclamaciones por pérdidas a otros tokens o monedas criptográficas -en caso de que se consideren valores- puede realizarse utilizando información fácilmente disponible sobre las miles de criptodivisas que existen actualmente en el mercado.
Las cuestiones de qué define un valor y si los criptoactivos son o no un valor se han abordado principalmente a través del sistema judicial.15 Como se ha señalado anteriormente, la prueba Howey ha sido la norma jurídica rectora al responder a la pregunta de si el dinero fue pagado por un inversor para obtener rendimientos de una organización gestionada por otros.
Resulta interesante y no es casualidad que, a medida que los criptoactivos han dado lugar a nuevas formas de organizar la actividad económica, las cuestiones centrales para los economistas, incluidos los premios Nobel, que son paralelas a las preguntas del test Howey adquieren mayor importancia y relevancia. Estos temas incluyen la economía de cómo se definen las empresas y los modelos económicos de las relaciones principal-agente entre los inversores y "otros" que gestionan la empresa. Esta investigación económica y financiera publicada puede ser de gran ayuda para evaluar la situación de los criptoactivos y medir su impacto en los mercados y los inversores.
Econ One cuenta con expertos en finanzas, economía, estadística y análisis de datos a gran escala. Los doctores, economistas expertos y personal técnico cualificado de Econ One aportan un enfoque multidisciplinar basado en la experiencia en mercados financieros y de valores y en las últimas investigaciones económicas y financieras sobre criptomonedas.
Referencias
[1] Muchas criptomonedas que los inversores estadounidenses alegan que son valores no registrados ya se enfrentan a demandas colectivas, como el token XRP de Ripple, el token LDO de Lido y el token COMPound de Compound. La cuestión de si las bolsas de criptomonedas en las que cotizan las criptomonedas tampoco están registradas ante la SEC podría agravar las posibles pérdidas de los inversores, ya que una sola bolsa de criptomonedas cotiza numerosas criptomonedas. Por ejemplo, la bolsa Coinbase, con sede en EE.UU., es actualmente objeto de una acción de aplicación de la SEC y de una demanda colectiva de inversores. Véase "Coinbase Operates As Unregistered Broker, Investors Say", Law360, 6 de mayo de 2024.
[2] Los datos sobre demandas colectivas de accionistas pueden consultarse en el sitio web de Stanford Law School Securities Class Action Clearinghouse: https: //securities.stanford.edu/.
[3] La capitalización de mercado de Bitcoin (BTC) en el momento de escribir este blog era de aproximadamente 1,3 billones de dólares. Véase CoinMarketCap.com.
[4] Basado en las capitalizaciones de mercado comunicadas por CoinMarketCap a finales de mayo de 2024.
[5] Las alegaciones en algunas de estas demandas colectivas incluyen reclamaciones por valores no registrados (cubiertas por la Sección 12(a) de la Ley de Valores de 1934), aunque de forma más general afirman fraude o tergiversaciones que inflaron el precio de las acciones de la empresa emisora (cubiertas por la Sección 10, Regla 10b-5 de la Ley de Intercambio de Valores de 1934).
[6] La información que figura a continuación procede de la Stanford Securities Class Action Clearinghouse, que publica informes con estimaciones de daños y perjuicios elaborados por Cornerstone Research. Véase https://securities.stanford.edu/
[7] Los dos enfoques son el "Disclosure Dollar Losses" y el "Maximum Dollar Losses". Véase https://securities.stanford.edu/
[8] Estos porcentajes son los valores medios de las estimaciones de pérdidas anuales de 2011 a 2023 comunicadas por las fuentes citadas en la nota 7.
[9] CoinMarketCap ofrece un menú para elegir criptomonedas que son tokens de gobernanza emitidos por DAO. Los 25 principales tokens por capitalización de mercado a mediados de mayo de 2024 incluyen tokens como Uniswap (UNI), Lido DAO (LDO) y Compound (COMP), donde se han alegado violaciones de la ley de valores de Estados Unidos. El autor tiene a su disposición una lista completa de los tokens de gobernanza utilizados para este análisis.
[10] La empresa de análisis de criptomonedas "IntoTheBlock" realiza un seguimiento de la actividad global de la cadena de bloques de criptomonedas individuales y divide las transacciones en "Este y Oeste" en función del momento de la transacción. Para los 25 tokens de gobernanza analizados, la división es aproximadamente 50/50 Este-Oeste. La definición de "Oeste" abarca Europa y las horas de mercado de Estados Unidos. Para simplificar, se supone la mitad de EE.UU., es decir, el 25% de la actividad mundial. Véase https://app.intotheblock.com/
[11] Las medias están ponderadas por las capitalizaciones de mercado de los tokens de gobernanza. Las capitalizaciones de mercado de las 25 criptomonedas oscilaban entre 330 millones y 6.000 millones de dólares. Los precios de los tokens oscilaron entre 2 céntimos y más de 2.700 dólares. Para reducir el efecto de los precios extremos, se indica la pérdida media por ficha.
[12] Para estos cálculos se asumió que la flotación de cada criptomoneda era fija. Se obtuvo a partir de los datos de CoinMarketCap dividiendo la capitalización de mercado actual en dólares por el precio de mercado vigente de la criptomoneda.
[13] Los tokens en circulación o "float" generalmente excluyen las tenencias de inversores que no pueden reclamar daños y perjuicios, como los directivos de empresas y otras personas con información privilegiada. Este ajuste no se recoge aquí, aunque dicha información está disponible públicamente a través de los proveedores de seguimiento de criptomonedas.
[14] El PTM aplica métodos estadísticos de probabilidad a datos reales sobre la flotación de criptomonedas y los volúmenes de negociación para estimar el número de tokens negociados durante el periodo de la demanda colectiva. Para obtener más información sobre el PTM y otros modelos de negociación utilizados en demandas colectivas de valores, póngase en contacto con el autor.
[15] Para obtener una lista de todas las criptomonedas que están siendo litigadas por acciones federales, estatales, civiles y locales, consulte el "Cryptocurrency Litigation Tracker" compilado por Morrison Cohen en https://www.morrisoncohen.com/insights/the-morrison-cohen-cryptocurrency-litigation-tracker.
