Descifrar las criptomonedas centrándose en los intercambios descentralizados

Los intercambios de criptodivisas están impulsando gran parte del dinamismo de la economía de las criptodivisas[1]. Estos intercambios, basados en la tecnología de cadenas de bloques y contratos inteligentes, proporcionan no sólo un lugar de negociación, sino un punto de acceso y una plataforma para una amplia gama de comercio de criptodivisas que utilizan la cadena de bloques, incluyendo el lanzamiento, préstamo y apuesta de monedas y tokens. Es difícil recordar (o incluso imaginar) una industria que haya surgido tan rápidamente y que haya ofrecido una nueva forma de participar en el comercio cuya tecnología subyacente se haya convertido simultáneamente en el elemento básico para valorar la propia tecnología[2].

Algunas bolsas de criptomonedas basadas en la tecnología blockchain, conocidas como bolsas descentralizadas o "DEX", son uno de los principales impulsores de este fenómeno. Para miles de nuevas criptomonedas, las DEX han sido el principal lugar de lanzamiento y negociación. A finales de 2023, como se muestra en el siguiente gráfico, había más de 10.000 criptomonedas (monedas y tokens) en circulación. Un gran número de estas nuevas criptomonedas se negociaron por primera vez en una bolsa descentralizada[3].

Este blog examina de cerca las DEX y la novedosa forma en que utilizan la tecnología blockchain y de contratos inteligentes para crear mercados y generar precios de mercado. Debido a su estructura altamente descentralizada y a su transparencia organizativa, las DEX contribuyen a nuestra comprensión de la formación de los mercados de criptomonedas y, lo que es más importante, de cómo se determinan los precios de mercado mediante la aplicación de la tecnología blockchain.

Los precios de mercado generados en las bolsas de criptomonedas también se han convertido en parte integral de los intercambios financieros fuera del comercio de blockchain. Por ejemplo, los índices de precios y los precios de referencia, es decir, los "puntos de referencia" generados en las bolsas de criptomonedas, están referenciados en los contratos de futuros de criptomonedas negociados en la Bolsa Mercantil de Chicago[4] ("CME") y en la Bolsa de Opciones de Chicago[5] ("Cboe"). También están referenciados por fondos cotizados en bolsa de bitcoin al contado[ 6] ("ETF") que fueron aprobados recientemente por la Securities Exchange Commission ("SEC")[7].

Los reguladores estadounidenses, incluida la SEC y la Commodity Futures Trading Commission ("CFTC"), así como los reguladores estatales de valores y mercados financieros, también participan activamente en el desarrollo de políticas y reglamentos que afectan a las criptomonedas y los intercambios. La última sección de este blog resume varios puntos para orientar estos esfuerzos que los participantes del mercado también deben conocer.

La corrección del mercado de criptodivisas en 2022

Los mercados de criptomonedas se han considerado altamente especulativos, sobre todo por la ausencia de un bien tangible o de un uso generalizado como medio de intercambio para anclar su valor. Esto subraya la importancia de saber cómo se determinan los precios de las criptomonedas en el mercado. A pesar de su naturaleza altamente volátil, existen fuerzas económicas racionales que operan sobre los precios de las criptodivisas y ayudan a determinar sus valores. Los intercambios también proporcionan una fuente de descubrimiento organizado de precios basada en factores de oferta y demanda del mercado.

Antes de abordar este tema en el contexto de las DEX, merece la pena repasar las recientes turbulencias del mercado, conocidas como el "invierno" de las criptomonedas de 2022. Se trató de un periodo de extrema tensión en el mercado de las criptodivisas, que irónicamente guarda cierto parecido con otras crisis del mercado a las que las criptodivisas se consideraban inmunes[8].

En 2022, los precios de las dos criptomonedas más negociadas Bitcoin y Ether (las monedas nativas de las blockchains Bitcoin y Ethereum, respectivamente) cayeron casi un 70% desde sus máximos de diciembre de 2021, como se muestra en el gráfico siguiente. El declive coincidió con varios fracasos empresariales de criptodivisas bien conocidos, incluyendo el escándalo y la quiebra de FTX, el colapso sorpresa de la supuesta stablecoin emitida por Terraform Labs,[9 ] y una fuerte desaceleración en el lanzamiento de nuevas monedas y tokens, que anteriormente se habían añadido a un ritmo de miles por año (más de 4.000 sólo en 2021) frente a sólo 142 nuevos tokens en 2022, como se muestra en el gráfico de arriba.

El rápido deterioro del mercado de criptomonedas en 2022 en tantas dimensiones pareció corroborar la opinión de que las criptomonedas eran, en efecto, activos especulativos impulsados por un comportamiento irracional. Sin embargo, parte de la caída de precios de 2022 también puede haber reflejado un comportamiento de inversión racional.

El gráfico siguiente muestra cómo los tipos de interés a corto plazo (línea roja) subieron en 2022 desde una base cercana a cero hasta más del 5% en menos de medio año. Como se ve en el gráfico, la subida de los tipos coincide con la mayor parte de la caída de los precios del Ether (la moneda nativa de la blockchain Ethereum). De hecho, la fuerte subida de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal de EE.UU. pilló por sorpresa a muchos participantes en los mercados financieros, provocando una alteración y un ajuste en muchos mercados, no sólo en el de la criptodivisa.

En realidad, la relación entre ambas series no es sorprendente, dado que muchas monedas y tokens se utilizan para generar intereses a corto plazo mediante préstamos a través de la agricultura de rendimiento y la estaca[10]. Unos tipos de interés más altos en los mercados financieros organizados en torno a monedas fiduciarias alejarían de forma natural -y racional- parte de la demanda de los inversores de las criptodivisas, lo que provocaría una presión a la baja sobre los precios de mercado.

Las turbulencias del mercado en 2022 tuvieron repercusiones generalizadas. Los reguladores del mercado financiero estadounidense redoblaron sus esfuerzos para supervisar las criptomonedas y las bolsas. Estimuló a los inversores privados a presentar numerosas demandas, incluidas demandas colectivas contra las criptodivisas por fraude, valores no registrados y otras reclamaciones. Y ha proporcionado un flujo continuo de noticias sobre fracasos, escándalos y disfunciones del mercado de las criptomonedas.

Los patrones de perturbación y recuperación -los precios del Ether de hecho subieron cuando los tipos de interés se estabilizaron a finales de 2023- son características probables del panorama de las criptomonedas en un futuro próximo, a medida que la tecnología blockchain sigue desarrollándose. Como en cualquier economía de mercado, los patrones de precios cuentan una parte importante de la historia sobre las opiniones de los inversores, los intereses de los reguladores y hacia dónde se dirigen los mercados.

Pero la historia estaría incompleta sin saber cómo se generan unos precios de mercado tan vigilados en las plataformas de intercambio en las que se negocian criptodivisas cada día. Uno de los muchos aspectos fascinantes del comercio con blockchain es que la tecnología subyacente constituye la base de los productos y de los lugares en los que se fijan sus precios. Los DEX ilustran este nexo, dado que la ejecución y liquidación de las operaciones se llevan a cabo íntegramente en la cadena de bloques y los sistemas utilizados para organizar las operaciones y determinar los precios de intercambio están arraigados en la tecnología de cadena de bloques.

Intercambios descentralizados para negociar y fijar precios de criptomonedas

Una DEX es una bolsa de criptomonedas que permite a cualquier persona operar de forma anónima directamente en la bolsa con todos los demás usuarios finales. Todo lo que se necesita para operar es visitar el sitio web (o la aplicación) de la DEX, introducir una solicitud de operación y, a continuación, ejecutar la operación tras conectar el monedero propio a la DEX. El tipo de cambio en tiempo real y las comisiones correspondientes se publican en la página de operaciones del sitio web.

En una plataforma DEX (o plataformas a través de un agregador de intercambio descentralizado) la negociación se realiza sin permisos, sin confianza y verificada por la cadena de bloques. Esto significa que no hay necesidad de que los intermediarios gestionen las operaciones, los creadores de mercado proporcionen liquidez, los organizadores gestionen los libros de órdenes o las organizaciones de compensación de terceros liquiden las operaciones. Esto se aplica a operadores individuales, empresas, fondos de cobertura sofisticados o cualquier otro participante pequeño o grande en la plataforma de negociación. Y puesto que las DEX realizan operaciones en la cadena de bloques, los participantes en la bolsa conservan el control de las monedas y fichas digitales en sus carteras, en lugar de entregarlas a una bolsa centralizada o a terceros[11].

En resumen, los operadores de las DEX tienen acceso inmediato a prácticamente cualquier plataforma de negociación DEX para cualquier criptomoneda y participan directamente en todo el proceso de transacción sin necesidad de intermediarios. Si echamos la vista atrás en la historia de los sistemas de negociación de mercado, que a menudo tardan décadas en lograr incluso avances graduales, la aparición de bolsas de negociación electrónicas totalmente integrales en tan solo unos años representa una innovación notable.

Los DEX también funcionan como vías de entrada a la criptomoneda, por ejemplo, facilitando a los usuarios la compra por primera vez de monedas y tokens y como plataformas para el lanzamiento de nuevas criptomonedas conocidas como Ofertas Iniciales de Monedas ("ICOs"). Dado que admiten la negociación de un universo tan amplio y diverso de tokens, proporcionan además mercados secundarios para las actividades de Finanzas Descentralizadas o "DeFi", conocidas como yield farming y blockchain staking, como se ha señalado anteriormente. Así pues, las DEX no sólo sirven como sofisticadas plataformas de negociación, sino que ayudan a financiar y construir la propia infraestructura de criptomonedas.

Fuentes: véase la nota 12.

En la tabla anterior se muestran algunas de las DEX más grandes y activas[12] Las cuatro DEX que aparecen en la tabla -Uniswap, Curve, dYdX y PancakeSwap- se lanzaron hace bastante poco y han alcanzado volúmenes de negociación significativos para un conjunto diverso de productos, incluidos al contado y derivados. Sus volúmenes diarios actuales oscilan entre 150 millones y más de 1.000 millones de dólares. El valor total bloqueado o "TVL" (monedas y tokens depositados en la plataforma) también varía significativamente de cientos de millones a varios miles de millones de dólares[13] Estas cuatro DEX por sí solas demuestran su rápida escalabilidad, su atractivo para diversos tipos de inversores y su capacidad para dirigirse a mercados específicos.

Los DEX suelen negociar contratos al contado, es decir, operaciones de liquidación inmediata. Algunos DEX, como dYdX y PancakeSwap, también negocian derivados conocidos como "futuros perpetuos". Un futuro perpetuo es esencialmente un contrato de futuros sin fecha de vencimiento programada (a diferencia de los futuros convencionales que tienen fechas de vencimiento preestablecidas un cierto número de meses en el futuro). Pueden parecer un producto de nicho, pero en realidad son uno de los segmentos del mercado de más rápido crecimiento, debido en parte a las posiciones apalancadas que pueden lograrse mediante la compra con margen (como los futuros convencionales).

Por ejemplo, la bolsa dYdX sólo tiene 38 pares de criptomonedas, pero genera un gran volumen de operaciones, unos 500 millones de dólares al día. La bolsa dYdX se dedica a la negociación de derivados, incluidos futuros perpetuos.

Como se muestra en la tabla, los DEX son capaces de listar un número muy grande y diverso de monedas y tokens. Por ejemplo, Uniswap, que funciona con la cadena de bloques Ethereum, tiene más de 7.000 pares de criptomonedas[14 ] y PancakeSwap cuenta con más de 1.700 pares de criptomonedas. Esta es una característica importante de los DEX y plantea la pregunta obvia de cómo se puede fijar el precio de tantos tokens en un entorno de mercado descentralizado[15].

Descubrimiento de precios DEX mediante la creación automática de mercado

Los intercambios organizados, ya sea un libro de órdenes con límite central convencional o una negociación a la antigua usanza, requieren liquidez y un medio para ejecutar operaciones y generar precios de mercado. Como se ha explicado en la sección anterior, se trata de una tarea difícil para los DEX, dados los miles de pares de criptomonedas que cotizan y la probabilidad de que muchas criptomonedas se negocien poco o tengan características únicas.

Los DEX emplean un innovador algoritmo de negociación y fijación de precios desarrollado para criptomonedas conocido como Automated Market Marking ("AMM")[16] Un AMM es un algoritmo de base matemática programado en contratos inteligentes que realiza la ejecución de operaciones, equilibra la liquidez y determina los precios de mercado. Un AMM es esencialmente una extensión de la tecnología blockchain. Se codifica y administra a través de contratos inteligentes, que son comandos y funciones automatizados y autoejecutables que controlan la interacción y el movimiento de monedas y fichas en una cadena de bloques como Ethereum.

Existen diferentes versiones de AMM. El resto de esta sección describe la AMM de Uniswap, cuyo algoritmo ha sido adoptado por otras DEX líderes[17]. El diagrama siguiente, tomado del sitio web de Uniswap, ilustra los pasos básicos del proceso[18].

Empezando por la izquierda, el operador inicia una operación que se muestra como "Ejecutar swap" en el recuadro de color rojo. Una operación se denomina swap (no compra ni venta), ya que una operación siempre implica el intercambio de una criptomoneda ("Ficha A" en rojo) por otra criptomoneda ("Ficha B" en amarillo). En esta ilustración, el precio de mercado vigente es de 3 unidades de la Ficha A para comprar una unidad de la Ficha B. Por ejemplo, la Ficha B podría ser una criptomoneda como Ether y la Ficha B una criptomoneda de menor valor, en esta ilustración un tercio de Ether.

Para ejecutar una operación de "3 fichas A" por una ficha B, el operador recibe en realidad menos de una unidad de ficha B debido a una comisión de transacción igual al 0,3% que se aplica a la ficha A. Por lo tanto, como se muestra en el recuadro rojo, la "salida" recibida en términos de ficha B es de 0,997 unidades. En el proceso de ejecución de esta transacción, la oferta y la demanda del mercado revelan una voluntad de adquirir la Ficha B y de salir con la Ficha A que modifica los precios relativos.

El recuadro grande de la derecha muestra cómo funciona el ajuste de precios. El precio de mercado de 3 al que se produjo la operación se muestra junto al "Pool Start". Está determinado por el saldo inicial del fondo de liquidez, que refleja un valor relativo de equilibrio inicial de 3 a 1. El fondo se encuentra en equilibrio para cualquier proporción de cantidades de fichas de 3 a 1, que en esta ilustración se muestra por las 1.200 monedas de la Ficha A y las 400 monedas de la Ficha B aportadas o "bloqueadas" en el fondo.

Una vez realizada la operación, las 3 unidades de la Ficha A (más la comisión del 0,3%) alteran el saldo de la Reserva de Liquidez añadiendo 3,009 unidades de la Ficha A y deduciendo las 0,997 unidades de la Ficha B adquiridas por el operador. De este modo, la cantidad total de fichas A del fondo asciende a 1.203,009 unidades y la cantidad de fichas B del fondo desciende a 399,003 unidades (400 menos 0,997). Esto se muestra en el diagrama como "Fin de la reserva".

Con este nuevo saldo del Fondo de Liquidez, el "Precio siguiente" es ahora 3,015 (la relación entre 1.203,009 y 399,003). Este se convierte en el precio de mercado vigente para la siguiente operación. A este nuevo precio, es más costoso comprar la Ficha B con la Ficha A, tal y como se esperaba basándose en el cambio de oferta y demanda del mercado subyacente revelado al obtener la Ficha B de la reserva y añadir la Ficha A.

A medida que se producen operaciones que alteran el equilibrio de la reserva, los precios de mercado se ajustan a lo largo de la "Curva de Precios" resaltada en el recuadro de la derecha[19]. A medida que el equilibrio de la Reserva de Liquidez se desplaza hacia uno u otro token, los precios relativos de los tokens A y B se mueven a lo largo de la Curva de Precios dependiendo de qué token se vuelve más escaso o más abundante. Si los precios se alejan de sus valores de mercado, las operaciones de arbitraje -intercambio de A por B y viceversa- harán que el fondo de liquidez vuelva a una combinación coherente con los valores de equilibrio del mercado.

Como se desprende de lo anterior, la capacidad de negociar requiere un amplio fondo de liquidez para el funcionamiento fluido y continuo del mercado. A diferencia de un libro central de órdenes limitadas, no hay creadores de mercado designados para proporcionar liquidez. La liquidez procede de los participantes en DEX, que están incentivados para bloquear pares de criptomonedas en el fondo de liquidez a cambio de ganar una parte de la comisión de transacción del 0,3%.

Orientaciones para los participantes en el mercado, los profesionales del Derecho y los reguladores

Las bolsas descentralizadas han contribuido significativamente al potencial de negociación y crecimiento de las criptomonedas. Los inversores han expresado su interés por la autonomía a la hora de comprar y vender criptodivisas, y las DEX han encontrado formas innovadoras de satisfacer esta demanda con sofisticados métodos de negociación y fijación de precios.

La negociación en DEX puede desplazar algunas de las cargas y riesgos asociados a la negociación en bolsas descentralizadas que deberían hacer estar atentos a los participantes en el mercado, los reguladores y las propias bolsas, entre otros:

• Los miles de criptomonedas que se negocian en numerosas bolsas. Esto plantea la posibilidad de que las criptomonedas puedan diferir materialmente en características no fácilmente observables por todos los participantes en el intercambio. Esto podría crear oportunidades para el engaño, el fraude y otros abusos, como estafas con tokens, sistemas de bombeo y descarga o esquemas Ponzi que podrían causar daños a los operadores e inversores en criptodivisas.

• Los protocolos de negociación DEX, incluido AMM, descritos anteriormente, se basan en complejos algoritmos matemáticos. Aunque existe documentación informativa sobre estos sistemas de negociación, es probable que haya características de la arquitectura de la plataforma que no se hayan probado completamente en condiciones de mercado alternativas, que aún estén en fase de desarrollo o que carezcan de transparencia y que influyan en la forma en que se ejecutan las operaciones y se generan los precios. Como ocurre con cualquier sistema de negociación, puede haber características de diseño que favorezcan a algunos operadores o grupos en detrimento de otros.

• En los mercados financieros y de materias primas tradicionales, al margen de las criptomonedas, se ha producido la manipulación de los precios de mercado, incluidos los precios de referencia. En los DEX, los bajos volúmenes de negociación de algunas criptodivisas, la liquidez limitada y la falta de familiaridad con algunas monedas y tokens deberían hacer que los participantes y los reguladores estuvieran atentos a posibles manipulaciones de los precios de mercado.

• Las bolsas descentralizadas desempeñan un papel importante en la determinación del precio de las criptomonedas. A diferencia de lo que ocurre en otros mercados, las tecnologías con las que se crean las criptomonedas y sobre las que se construyen las plataformas de intercambio se solapan considerablemente. Esta puede ser una de las razones de la continua incertidumbre sobre los precios, dado que la valoración percibida de las criptomonedas altera tanto las recompensas financieras esperadas de las criptomonedas como las plataformas en las que se lanzan, negocian y cotizan. Comprender su funcionamiento permitirá a los participantes en el mercado utilizar más eficazmente estas plataformas y orientar a los reguladores hacia una mejor supervisión y formulación de políticas.

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