Perspectivas económicas sobre el papel de la divulgación de información en las SPAC

Publicado originalmente por Business Law Today (10 de agosto de 2022)

Un fallo en In re Multiplan Corp. Stockholder Litigation que acepta la relevancia de las incorrecciones en una transacción de una Compañía de Adquisición de Propósito Especial ("SPAC") continúa destacando el papel de la divulgación de información en el financiamiento corporativo. Las SPAC son empresas ficticias públicas cuyo objetivo es adquirir una empresa privada en un plazo determinado. Esta transacción de combinación de negocios (conocida como la transacción "de-SPAC") permite efectivamente que la empresa privada cotice en bolsa. ¹ Al denegar las mociones de desestimación, el Tribunal consideró la alegación de que los fiduciarios de la SPAC (incluidos el patrocinador y la junta directiva de la SPAC) tergiversaron cierta información sobre la combinación de negocios. Los inversores de las SPAC, argumentó el Tribunal, habrían sido "sustancialmente propensos a encontrar esta información importante a la hora de decidir si amortizar [sus acciones antes de una adquisición propuesta]". ² Como explicaré más adelante, el derecho de rescate aludido por el Tribunal de Justicia es una característica típica de las SPAC.

La decisión del Tribunal de la Cancillería también está relacionada con los comentarios y la investigación sobre el papel de la divulgación de información en las SPAC. Algunos han argumentado que una ventaja de las SPAC sobre las OPI se deriva de la opinión de que la Ley de Reforma de Litigios sobre Valores Privados ("PSLRA") para las declaraciones prospectivas se aplica a las SPAC en lugar de a las ofertas públicas iniciales ("OPI"). ³ La lógica es que, en virtud de esta protección de puerto seguro, las SPAC pueden proporcionar declaraciones prospectivas a los inversores que hacen que las transacciones posteriores de combinación de negocios sean más atractivas, en comparación con las OPI. ⁴

Sin embargo, incluso si esta ventaja percibida contribuyó al aumento de las SPAC en 2020-21, otros se muestran escépticos sobre dicha ventaja. Entre ellos se encuentra el ex director interino de la División de Finanzas Corporativas de la Comisión de Bolsa y Valores, John Coates, quien, en una declaración emitida mientras estaba en el cargo, argumentó que "los riesgos de responsabilidad para los involucrados [en las SPAC] son más altos, no más bajos, que en las OPI convencionales". ⁵ El Sr. Coates continuó sosteniendo que esto es particularmente cierto debido a "los posibles conflictos de intereses en la estructura de la SPAC". ⁶ Una propuesta de la SEC de marzo de 2022 en la misma línea exigiría a las empresas que aumentaran la divulgación relacionada con los conflictos de intereses, la compensación y los costes de dilución relacionados con las transacciones de SPAC. ⁷

Este artículo ofrece una visión económica y financiera para ayudar a enmarcar el papel de la información en las transacciones SPAC.

Asimetrías de información en las finanzas empresariales

La divulgación de información tiene un claro propósito económico, que es ayudar a aliviar la asimetría de información entre los inversores y las personas con información privilegiada de la empresa. El premio Nobel George Akerlof utilizó el término "mercado de limones" en el mercado de ventas de automóviles usados para ilustrar el daño que causan las asimetrías de información. ⁸ Akerlof alegó que los vendedores de automóviles usados tienen más conocimiento sobre su calidad que los compradores potenciales. Debido a que los compradores no pueden distinguir la calidad de los automóviles, el precio al que se venden estos automóviles debe ser el mismo, independientemente de la calidad real. Pero entonces el vendedor de un coche de buena calidad recibiría menos del valor real del coche. Concluye que "los coches malos expulsan a los buenos porque se venden al mismo precio que los buenos". ⁹ Si no se atiende, el colapso del mercado causado por la información asimétrica se traduce en un menor comercio.

El mismo problema se plantea en las finanzas corporativas. Los inversores suelen saber menos sobre la calidad de un activo determinado en comparación con quienes lo gestionan. Para resolver las asimetrías de información y aliviar su costo, existen una gran cantidad de soluciones contractuales, instituciones económicas y regulaciones. Por ejemplo, el proceso de suscripción de la OPI proporciona una función de certificación que atrae a los inversores a participar en la OPI incluso cuando tienen menos información que los miembros de la empresa. ¹⁰ Del mismo modo, en el marco de las fusiones y adquisiciones, la sociedad absorbente lleva a cabo una diligencia debida exhaustiva antes de completar la adquisición de su objetivo. Por último, la regulación y las agencias gubernamentales establecen requisitos de divulgación, declaraciones de registro y monitoreo destinados a aliviar el costo de las asimetrías de información. ¹¹

Las asimetrías de información son relevantes porque las dos partes del comercio tienen objetivos diferentes. Volviendo al ejemplo de Akerlof de un coche usado, su vendedor quiere obtener el precio más alto, mientras que un posible comprador quiere pagar el precio más bajo posible. Los inversores y las personas con información privilegiada de la empresa también podrían tener incentivos desalineados. Por ejemplo, los directores ejecutivos pueden realizar inversiones extravagantes o participar en un comportamiento de autogestión. ¹² Esta es la razón por la que el paquete de compensación de un CEO a menudo incluye opciones sobre acciones. Un CEO solo se beneficia de las opciones sobre acciones públicas cuando las acciones de la empresa alcanzan un cierto nivel. En la medida en que los accionistas prefieran un precio más alto de las acciones, las opciones sobre acciones pueden contribuir a alinear los incentivos del CEO y los accionistas. ¹³ A continuación, explico cómo los desajustes entre los inversores y las personas con información privilegiada de la empresa pueden aplicarse en el contexto de las SPAC, concretamente entre los patrocinadores de las SPAC y sus inversores.

El papel de la divulgación de información en las SPAC

Las SPAC no son inmunes a la asimetría de información y a los intereses divergentes que existen en los mercados financieros. En primer lugar, es probable que los inversores de SPAC tengan menos información sobre las perspectivas de adquisición en general, y sobre la empresa de inversión objetivo final en particular, en comparación con los patrocinadores de SPAC. ¹⁴ Esto se debe a que el objetivo de la SPAC es una empresa operadora privada, a menudo en una industria incipiente. Y es más probable que esto sea cierto si los inversores son relativamente "poco sofisticados" (es decir, los inversores minoristas en comparación con los inversores institucionales). En parte debido a esto, los inversores pueden rescatar sus acciones (al precio pagado, más intereses) antes de que se complete la adquisición. Este derecho de reembolso proporciona una cobertura contra el riesgo previo a la adquisición, ya que permite al inversor de la SPAC cobrar las acciones y recuperar la inversión total independientemente del precio de mercado de la acción de la SPAC en ese momento. Además, una característica reciente de la última oleada de SPAC desvincula el voto de adquisición de la decisión de reembolso. Es decir, el inversor SPAC puede rescatar sus acciones y votar "sí" a la adquisición, si así lo desea. Klausner et al. informan de una tasa media de reembolso del 58% para su cohorte de fusiones 2019-20, lo que indica que la mayoría de las acciones de SPAC se amortizan antes de que se complete la adquisición. ¹⁵

En segundo lugar, la literatura existente postula que también es probable que existan conflictos de intereses entre los patrocinadores de las SPAC y los inversores de las SPAC. ¹⁶ Inicialmente, los patrocinadores de las SPAC suelen poseer entre el 20 % y el 30 % del capital social de la SPAC (la «promoción») en forma de acciones ordinarias. Sin embargo, pagan menos que los inversores de SPAC por estas acciones ordinarias. ¹⁷ Si bien tener piel en el juego suele ayudar a aliviar los diferentes intereses entre los inversores y los miembros de las SPAC (como he argumentado anteriormente con el uso de opciones sobre acciones en las empresas que cotizan en bolsa), el hecho de que los patrocinadores de SPAC adquieran su participación en el capital a un precio significativamente más bajo que los inversores de SPAC puede crear conflictos. Vale la pena mencionar aquí dos observaciones. En primer lugar, si la SPAC no encuentra empresas objetivo de adquisición, la SPAC se liquida y los fondos recaudados en la OPV de la SPAC, que se encuentran en un fideicomiso, se devuelven a los inversores (con intereses). Debido a que la promoción no tiene derechos de canje, los patrocinadores de SPAC solo pueden obtener ganancias si se completa la combinación de negocios. En segundo lugar, dado que los patrocinadores de SPAC pagan menos (por acción) que los inversores de SPAC, existe una gama de precios de adquisición por los que los inversores de SPAC obtienen rendimientos negativos, mientras que los rendimientos de los patrocinadores de SPAC son positivos. La evidencia que se proporciona a continuación indica que este escenario podría no ser infrecuente.

Por lo tanto, en presencia de asimetrías de información e intereses divergentes, el papel de la divulgación de información (creíble) puede desempeñar un papel importante. El debate sobre el puerto seguro introducido al principio de este artículo puede analizarse en este contexto. Es probable que cualquier información creíble sobre la adquisición propuesta por los patrocinadores de la SPAC ayude a los inversores a decidir si votan a favor o en contra de la combinación de negocios, y si amortizan las acciones de la SPAC. Las proyecciones prospectivas proporcionadas en el folleto de adquisición forman parte de este conjunto de información. Las pruebas que se resumen a continuación indican que, efectivamente, los inversores con más probabilidades de sufrir una mayor brecha de información en relación con los patrocinadores de las SPAC confían en esta información.

¿Qué nos dicen los estudios actuales sobre las SPAC y el papel de la divulgación de información?

Varios estudios han calculado los rendimientos anualizados, una medida común del rendimiento, para las SPAC. Para los fines de este artículo, me centré en los estudios que incluyen la última ola de transacciones de SPAC. ¹⁸ En el cuadro 1 que figura a continuación se presentan los rendimientos medios comunicados en tres estudios. Estos rendimientos corresponden a acciones ordinarias y no incluyen los rendimientos derivados de garantías o derechos. ¹⁹ Además, se ajustan en función de los rendimientos de una cesta de valores comparable, es decir, se calculan como el exceso de rentabilidad de la SPAC con respecto a un índice comparable.

Como se muestra en la Tabla 1, todos los estudios muestran que las rentabilidades previas a la SPAC son, en promedio, positivas. Por el contrario, estos estudios muestran rentabilidades negativas medias de las de-SPAC. En otras palabras, un inversor de una SPAC que haya reembolsado sus acciones antes de la adquisición habría recuperado con creces su inversión (en consonancia con los derechos de reembolso de la SPAC), mientras que un inversor que conservara sus acciones ordinarias una vez finalizada la adquisición habría, de media, perdido dinero durante el primer año.

Tabla 1. Resumen de los resultados de los SPAC, por periodo SPAC y ^estudio20

Los promedios anteriores pintan solo una parte del panorama, ya que existe variación entre las transacciones. Por ejemplo, Gahng et al. encontraron que:

• • Los suscriptores principales más reputados se asocian a mayores rendimientos de las SPAC y las de-SPAC;
  • las operaciones con mayor potencial de dilución (basadas en warrants y derechos presentes en cada unidad) obtienen resultados relativamente peores en términos de rentabilidad de-SPAC; y
  • Unas tasas de reembolso elevadas y unos plazos más largos para cerrar la combinación de negocios se asocian a una menor rentabilidad posterior de-SPAC.

Pasando ahora a la cuestión de la divulgación de información, los estudios sobre la divulgación de declaraciones prospectivas por parte de las SPAC informan de que la mayoría de las SPAC que no cumplen con las SPAC proporcionan al menos una proyección financiera. Dambra et al. descubrieron que el 85% de su muestra de SPAC proporcionaba previsiones de ingresos en sus presentaciones a los inversores. ²¹ Blankespoor et al. encontraron que el 80% de las transacciones en su muestra proporcionaron al menos una proyección financiera, siendo los ingresos y el EBITDA las formas más comunes. ²²

Además, Dambra et al. extraen varias conclusiones de su estudio. En primer lugar, encontraron pruebas de que las previsiones de ingresos están sesgadas en general. En segundo lugar, descubrieron que "los inversores de SPAC responden favorablemente a los anuncios de fusiones en función de la CAGR de ingresos divulgada en las presentaciones a los inversores". ²³ De hecho, los rendimientos en el momento de las presentaciones a los inversores son mayores cuanto mayor sea el crecimiento de los ingresos revelado en dicha presentación. ²⁴ En tercer lugar, descubrieron que los inversores minoristas participan más en el comercio cuando las previsiones de crecimiento de los ingresos son más altas, pero no encontraron el mismo patrón cuando se analizó el comercio de los inversores institucionales. ²⁵ Interpretan este resultado en el sentido de que sugiere que tales revelaciones atraen la atención de inversores relativamente menos sofisticados.

En resumen, los estudios económicos realizados hasta la fecha indican que el bajo rendimiento medio de las operaciones de des-SPAC pone de manifiesto la importancia de la divulgación de información a los inversores, en particular a los inversores minoristas. Por lo tanto, lo más probable es que los cambios en la regulación en ese sentido dicten el curso y la popularidad de las SPAC en el futuro. El debate generado en torno a la reciente propuesta de la SEC es testimonio de ello. ²⁶ Estén atentos.